Модель ФРС - Fed model

График Роберта Шиллера соотношения цены и прибыли (P / E) S&P 500 от долгосрочной доходности казначейских облигаций (1871–2012) из Irrational Exuberance . Коэффициент P / E является обратным соотношению E / P, и с 1921 по 1929 год и с 1985 по 2000 год поддерживает модель ФРС (т.е. коэффициент P / E движется обратно пропорционально доходности казначейских облигаций), однако для всех других периодов, отношения модели ФРС терпят неудачу; даже до 2019 года.

« Модель ФРС » или « ФРС со моделью оценки » (FSVM), является спорной теорией о стоимости акционерного капитала , который сравнивает фондовый рынок «ы вперед прибыли выход к номинальной доходности по долгосрочным государственным облигациям , а также о том , что фондовый рынке - в целом - справедливо оценивается, когда годовая прогнозная доходность I / B / E / S равна 10-летней номинальной доходности казначейских облигаций; отклонения предполагают завышенную или заниженную оценку.

Взаимосвязь сохранялась только в Соединенных Штатах, и только в течение двух основных периодов: с 1921 по 1929 год и с 1985 по 2000 год. Было показано, что она ошибочна на теоретической основе, не выдерживает долгосрочного анализа данных (оба в Соединенных Штатах и ​​на международных рынках) и имеет плохую способность прогнозировать будущую доходность на 1, 5 и 10-летней основе. Взаимосвязь может полностью разрушиться при очень низкой реальной доходности (из-за естественных сил или когда доходность искусственно подавляется посредством количественного смягчения ); в таких обстоятельствах без дополнительной поддержки фондового рынка центральным банком (например, использование Гринспена, введенного ФРС в 2020 году или покупка акций Банком Японии после 2013 года), отношения рушатся.

Модель ФРС используется отделами продаж Уолл-стрит, поскольку она почти всегда дает «сигнал к покупке» и редко сигнализирует о переоценке акций. Некоторые ученые говорят, что отношения, когда они появляются, обусловлены распределением баланса ФРС между банками Уолл-стрит посредством соглашений о выкупе в рамках стимулирования ФРС путём (т. Е. Отношения отражают инвестиционную стратегию, которой придерживаются эти банки, используя заемные средства ФРС, например, банки Уолл-стрит, кредитующие компании типа « Долгосрочное управление капиталом» в 1990-е годы, являются ярким примером).

Этот термин был придуман в 1997–1999 годах аналитиком Deutsche Bank доктором Эдвардом Ярдени, комментируя отчет о показаниях Хамфри-Хокинса в июле 1997 года, сделанном тогдашним председателем ФРС Аланом Гринспеном об оценке акций. В 2014 году Ярдени отметил, что предсказательная сила модели ФРС перестала работать почти сразу после того, как он отметил взаимосвязь. Этот термин никогда официально не поддерживался ФРС, однако Гринспен сделал дальнейшие ссылки на отношения. В декабре 2020 года председатель ФРС Джером Пауэлл обратился к этой взаимосвязи, чтобы оправдать оценки фондовых рынков, которые приближались к уровням, невиданным со времен пузыря доткомов 1999–2000 годов или рыночного пузыря 1929 года , из-за исключительной денежно-кредитной политики ФРС.

Формула

Модель ФРС сравнивает годовую прогнозную доходность I / B / E / S по индексу S&P 500 с номинальной доходностью 10-летних казначейских облигаций США .

, означает, что фондовый рынок в целом оценивается справедливо.
, означает, что фондовый рынок в совокупности переоценен.
, означает, что фондовый рынок в совокупности недооценен.

Модель ФРС применяется только к совокупной оценке фондового рынка (то есть к общему S & P500) и не применяется к оценке отдельных акций.

Хотя модель ФРС была названа специально для фондового рынка США, ее можно применить к любому другому фондовому рынку.

Происхождение и использование

test1
Оригинальный рисунок из отчета Хамфри-Хокинса от 22 июля 1997 г.

Термин «модель ФРС» или «Модель оценки акций ФРС» (FSVM) был введен в серию отчетов с 1997 по 1999 год аналитиком Deutsche Morgan Grenfell доктором Эдом Ярдени. Ярдени отметил, что тогдашний председатель ФРС Алан Гринспен , похоже, использовал соотношение между доходностью форвардной прибыли по индексу S&P 500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций при оценке уровней завышенной или заниженной оценки фондового рынка. Ярдени процитировал абзац и график (см. Изображение напротив) из Отчета ФРС о денежно-кредитной политике для Конгресса за июль 1997 года , из которого следует, что Гринспен использовал эту модель, чтобы выразить озабоченность по поводу завышенной оценки рынка, при этом Ярдени сказал: «Он [Гринспен], вероятно, дал указание своим персонал, чтобы разработать модель оценки фондового рынка, чтобы помочь ему оценить степень этого иррационального изобилия ":

… Изменения в этом соотношении [P / E индекса S&P 500] часто были обратно пропорциональны изменениям в долгосрочной доходности казначейских облигаций, но прирост цен на акции в этом году не сопровождался значительным чистым снижением процентных ставок. В результате доходность десятилетних казначейских облигаций в настоящее время превышает отношение прибыли на двенадцать месяцев вперед к ценам на самую большую величину с 1991 года, когда прибыль снизилась из-за экономического спада.

-  Отчет Федеральной резервной системы Хамфри Хокинса (22 июля 1997 г.).

Ученые отмечают, что I / B / E / S опубликовал аналогичную метрику с 1986 года под названием I / B / E / S Equity Valuation Model , и что эта концепция широко использовалась Уолл-стрит, при этом Эстрада отмечает: «Любое утверждение, которое оправдывает высокие Коэффициенты P / E при существовании преобладающих низких процентных ставок, по сути, основаны на модели ФРС ».

«Модель ФРС» никогда официально не поддерживалась в качестве метрики ФРС, но Гринспен несколько раз ссылался на эту взаимосвязь, в том числе в своих мемуарах 2007 года, говоря: «Снижение реальных (с поправкой на инфляцию) долгосрочных процентных ставок, которое произошло в последние два десятилетия были связаны с ростом отношения цены к прибыли для акций, недвижимости и фактически всех активов, приносящих доход ".

В декабре 2020 года председатель ФРС Джером Пауэлл применил «модель ФРС», чтобы оправдать высокие отношения цены на фондовом рынке к доходам (которые затем приближались к уровням пузыря доткомов в период, называемый пузырем всего ), сказав: «Если вы посмотрите при P / E они исторически высоки, но в мире, где безрисковая ставка будет низкой в ​​течение длительного периода, премия по акциям, которая на самом деле является вознаграждением, которое вы получаете за риск по акциям, была бы тем, чем вы посмотрю на ". Ярдени сказал, что действия Пауэлла в 2020 году по противодействию финансовым последствиям пандемии COVID-19 могут сформировать величайший финансовый пузырь в истории.

Стратеги и экономисты часто ссылаются на модель ФРС, чтобы оправдать завышенную оценку акций. Не так уж часто председатель ФРС участвует в этом упражнении.

-  Bloomberg (декабрь 2020 г.)

В феврале 2021 года Wall Street Journal отметил, что оценки акций были в пузыре почти по всем показателям, за исключением модели ФРС (то есть доходности 10-летних казначейских облигаций), которую, по мнению WSJ, Пауэлл использовал в качестве ориентира для определения того, насколько далеко он политика крайнего стимулирования / денежной либеральности может быть использована для повышения цен на акции.

Поддерживающие аргументы

Приводится ряд аргументов в пользу модели ФРС, три наиболее важных из которых:

  • Аргумент о конкурирующих активах. Акции и облигации представляют собой конкурирующие классы активов для инвесторов. Когда акции приносят больше прибыли, чем облигации, инвесторам выгоднее вкладывать средства в акции. Когда средства перетекают из облигаций в акции в больших масштабах, доходность облигаций должна увеличиваться, а доходность акций снижаться до тех пор, пока не будет достигнуто равновесие по модели ФРС. В статье 2003 года Клифф Эснесс утверждал, что инвесторы действительно устанавливают P / E фондового рынка (обратное E / P) на основе номинальных процентных ставок, но делают это по ошибке. Смешивая реальное и номинальное, инвесторы страдают от «денежной иллюзии». Другие академические исследования указывают на некоторую поддержку аргументации о конкурирующих активах, но что движущей силой является «уклонение от риска, основанное на привычках», которое может быть связано с использованием пут ФРС (см. Ниже). The Wall Street Journal отмечает, что использование модели годовой форвардной прибыли делает ее фаворитом аналитиков Уолл-стрит, чьи оценки прибыли «... постоянно оптимистичны, поэтому акции всегда выглядят дешевыми по сравнению с доходностью [казначейства]». В 2020 году финансовый автор Марк Халберт , демонстрируя низкую статистическую эффективность модели, также подчеркнул, что аргумент о конкурирующих активах на самом деле является «линией продаж Уолл-стрит»:

Модель ФРС привлекает быков с Уолл-стрит тем, что она почти всегда бычья.

-  Марк Халберт (июнь 2020 г.)
  • Аргумент текущей стоимости. Стоимость акций должна быть равна сумме дисконтированных будущих денежных потоков, составляющих текущую стоимость. Ставку по государственным облигациям можно рассматривать как показатель безрисковой ставки. Таким образом, когда ставка по государственным облигациям падает, ставка дисконтирования падает, а приведенная стоимость растет. А это означает, что когда процентные ставки падают, E / P также падает. Ученые считают этот аргумент ошибочным, поскольку он не принимает во внимание, почему упала доходность по облигациям, и Эснесс добавляет: «Абсолютно верно, что при прочих равных условиях снижение ставки дисконтирования повышает текущую цену. Все остальное не равно Тем не менее, если при снижении инфляции будущий номинальный денежный поток от акций также упадет, это может компенсировать эффект более низких ставок дисконтирования. Более низкие ставки дисконтирования применяются к более низким ожидаемым денежным потокам ". В 2020 году, когда тогдашний председатель ФРС Джером Пауэлл использовал аргумент приведенной стоимости для оправдания высоких мультипликаторов P / E, Wall Street Journal описал сравнение Пауэлла как попытку «переписать законы инвестирования».
Более крупным примером точки Эснесса была Япония после 1990 года, когда крах японского пузыря активов привел к существенному росту доходности Nikkei в течение нескольких десятилетий, в то время как доходность японских государственных облигаций упала почти до нуля; только когда Банк Японии с 2013 года начал напрямую покупать крупные пакеты акций (т. е. понизить доходность), модель ФРС начала повторно применяться.
  • Аргумент исторических данных. Для определенного периода в Соединенных Штатах с 1995 по 2000 год корреляция между доходностью форвардной прибыли и доходностью 10-летних казначейских облигаций оценивалась в 75 процентов. Однако в период 1881–2002 гг. Корреляция составляла всего 19 процентов, а после 2002 г. корреляция была более слабой с длительными периодами полного расхождения. Ученые показывают, что за пределами Соединенных Штатов доказательства модели ФРС слабы, и ученые задаются вопросом, действительно ли существование периодов, когда модель ФРС применима в Соединенных Штатах, вызвано конкретными невидимыми или неправильно понятыми действиями ФРС через Инвестиционные банки Уолл-стрит о ценах на активы (т.е. пут Гринспена ) или даже о неправильном понимании инвесторами таких действий ФРС. После того, как отношения с моделью ФРС после 2000 года рухнули , Bloomberg в 2017 году писал о связи между этими отношениями и пониманием стимулов рынков со стороны ФРС: «Уолл-стрит любит подыгрывать роли Федеральной резервной системы в стимулировании рынка, но по одним популярным показателям, по крайней мере, влияние ФРС на акции кажется уменьшенным ".

Академический анализ

Ученые приходят к выводу, что эта модель несовместима с рациональной оценкой фондового рынка или прошлыми долгосрочными наблюдениями и имеет небольшую прогностическую силу. Кроме того, модель ФРС, похоже, применима только для определенных периодов в Соединенных Штатах, в то время как международные рынки продемонстрировали слабые свидетельства с длительным периодом драматических расхождений (например, Япония после 1990 г., всплеск доткомов в США).

Отсутствие теоретической поддержки

Аргумент о конкурирующих активах, приведенный выше, утверждает, что только когда акции имеют такую ​​же доходность, что и номинальные государственные облигации, оба класса активов одинаково привлекательны для инвесторов. Но доходность (E / P) акции не описывает то, что инвестор фактически получает, поскольку не вся прибыль выплачивается инвестору (либо в виде дивидендов, либо в форме обратного выкупа акций ). Кроме того, корпоративные облигации (с доходностью выше доходности государственных облигаций в качестве премии за риск) не вписываются в модель оценки ФРС, которая поэтому неявно предполагает, что акции имеют такой же профиль риска, что и государственные облигации.

Например, необходимо сделать ряд нереалистичных предположений, чтобы перейти от академически устойчивой модели дисконтирования дивидендов постоянного роста для оценки капитала к модели рыночной оценки ФРС, которую Эстрада сломала, начиная с модели роста Гордона :

P - цена, а D - дивиденд, G - ожидаемые долгосрочные темпы роста, безрисковая ставка (10-летние номинальные казначейские векселя) и RP - премия за риск по акциям ; затем сделаем следующие предположения:

  • Что вся прибыль выплачивается в виде дивидендов (т.е. D = E); а также
  • Что темп роста дивидендов равен нулю; а также
  • Премия за риск по акциям также равна нулю.

получается модель ФРС: E / P = . Эстрада считает, что эти предположения в лучшем случае кажутся нереалистичными и теоретически необоснованными как форма оценки.

В дополнение к вышеупомянутым основным недостаткам следует также отметить, что модель ФРС сравнивает реальный показатель (E / P, который изменяется вместе с инфляцией) с показателем номинальной процентной ставки.

Выбор данных и международные рынки

Равновесие по модели ФРС наблюдалось только в Соединенных Штатах и ​​в определенные периоды времени, а именно с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год; за пределами этого временного окна или на различных других международных рынках доходность акций и казначейских облигаций не демонстрирует взаимосвязи, описанной в модели ФРС.

Корреляция между доходностью форвардной прибыли и доходностью государственных облигаций составляла всего 19% за период с 1881 по 2002 год. В период с 1999 по 2013 год корреляция была отрицательной: модель ФРС неправильно давала редкий «сигнал продажи» в 2003 году (оказался плохим сигналом) и сильный «сигнал покупки» в 2007 году (также оказался быть плохим сигналом). Академическое исследование международных данных показало, что равновесие модели ФРС проявляется только на 2 из 20 оцениваемых международных рынков, при этом автор приходит к выводу, что «данные из 20 стран серьезно ставят под сомнение ее эмпирические достоинства».

В 2014 году бывший главный инвестиционный директор SG Warburg & Co. Эндрю Смитерс в статье для Financial Times сказал о статистической поддержке модели ФРС: «Это не только чушь, но и самая вопиющая часть« интеллектуального анализа данных », которую я столкнулся с тем, что за 60 с лишним лет изучаю финансовые рынки ».

В 2017 году Стюарт Кирк, глава Глобального исследовательского института DWS Deutsche Bank и бывший редактор колонки Financial Times Lex , написал об анализе долгосрочных данных DWS: «Другими словами, нет исторической связи между доходностью облигаций и дивидендной доходностью. В более широком смысле это означает, что процентные ставки не имеют ничего общего с ценами на акции, так как доходность первых ведущих облигаций, в то время как дивидендная доходность изменяется вместе с доходностью прибыли (последняя является обратной по отношению к соотношению цена / прибыль). Да, корреляции можно найти в краткосрочные, но они статистически бессмысленны ».

Отсутствие предсказательной силы

Проверка того, является ли модель ФРС теорией оценки капитала с описательной достоверностью, заключается в том, что она должна быть способна идентифицировать переоцененные и недооцененные активы. Анализ показывает, что модель ФРС не способна прогнозировать долгосрочную доходность акций, и даже традиционные методы стоимостного инвестирования , использующие только рыночный коэффициент P / E, имеют значительно большую эффективность, чем модель ФРС.

В апреле 2014 года д-р Ярдени писал о своей модели ФРС:

[..] Я обнаружил [модель ФРС], скрытую в отчете ФРС о денежно-кредитной политике за июль 1997 года. Он показал близкое соответствие между доходностью доходности и доходностью 10-летних казначейских облигаций с 1987 по 1997 год. перестала работать как полезный инвестиционный инструмент. Это действительно показало, что S&P 500 был переоценен в конце 1990-х годов. Но с тех пор он был значительно недооценен, согласно модели, которая никогда не давала сигнала о продаже ни в 2007, ни в 2008 году.

-  Д-р Эдвард Ярдени (апрель 2014 г.)

В 2018 году Ned Davis Research провела тест способности модели ФРС прогнозировать последующие 10-летние доходы, используя данные за предыдущие 75 лет. Дэвис обнаружил, что «это в основном бесполезно» и что это показатель r-квадрат 0,5%, что плохо по сравнению с другими коэффициентами, включая P / E (56,3%), P / Sales (67,2%) и собственный капитал. распределение как% от общих финансовых активов (88,4%).

В июне 2020 года финансовый автор Марк Халберт провел статистический тест с 1871 по 2020 год способности модели ФРС прогнозировать реальную доходность фондового рынка с поправкой на инфляцию на последующие 1, 5 и 10-летние периоды и обнаружил, что добавление долгосрочных Доходность казначейских облигаций в соответствии с моделью ФРС существенно снизила предсказательную силу простого использования доходности (E / P) как таковой.

Разбивка по очень низким процентным ставкам

Было показано, что взаимосвязь между доходностью форвардной прибыли и доходностью долгосрочных государственных облигаций может более существенно нарушаться в периоды очень низких процентных ставок и, в частности, очень низких реальных процентных ставок, либо из-за естественных эффектов, либо из-за преднамеренных действий центрального банка. такие действия, как количественное смягчение.

Экономист Ричард Ку отметил, что в Японии после 1990 года лопнувший пузырь активов привел к спаду баланса, который снизил доходность японских долгосрочных государственных облигаций почти до нуля. Однако форвардная доходность Nikkei неуклонно росла в течение нескольких десятилетий после краха 1990 года, снижаясь только в периоды преднамеренного вмешательства Банка Японии (BOI) и действительно набирая обороты после 2013 года, когда Банк Японии начал покупать напрямую. Японские фондовые ETF в больших количествах. Ку объяснил, что в Японии рост доходности был обусловлен крахом долгосрочных перспектив роста японских акций (согласно модели роста Гордона, приведенной выше), что усугублялось резким ростом стоимости японских государственных облигаций (с 10-летняя доходность падает почти до нуля), что вытесняет акции при размещении инвесторского капитала. К декабрю 2020 года Банк Японии стал крупнейшим владельцем японских акций, приобретенных на печатные средства.

Точно так же, когда в 2002 году лопнул пузырь доткомов, несмотря на то, что ФРС снизила долгосрочные ставки после 2002 года, доходность S & P500 постоянно росла в течение следующего десятилетия с 4 до 9 процентов, в то время как долгосрочные казначейские обязательства доходность упала с 6 до 2 процентов. Только после того, как тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке запустил долгосрочную программу количественного смягчения под названием QE3 , доходность S & P500 начала двигаться в слабой корреляции с 10-летней номинальной процентной ставкой (хотя разрыв между E / P метрическая и 10-летняя номинальная ставка оставались значительными, по крайней мере, в течение следующего десятилетия).

Влияние путёвки ФРС

Смотрите также: Greenspan put

Ученых уже давно озадачивает, что рынки, похоже, следуют модели ФРС только в Соединенных Штатах, и только в определенные периоды (например, с 1987 по 2002 год, но не с 2002 по 2013 год); доказательства существования отношений за пределами Соединенных Штатов еще слабее. Работа Бекаерка и Энгстрома пришла к выводу, что существование отношений может быть связано с привычкой инвестора - то есть, если отношения сохраняются в течение определенного периода, инвесторы будут продолжать следовать им и распределять капитал, который укрепляет их, пока они не перестанут работать.

Другие задаются вопросом, связано ли временное существование отношений в Соединенных Штатах с путём ФРС (также известным как пут Гринспена). Они утверждают, что время от времени ФРС использовала модель ФРС в качестве руководства по вопросу предоставления « соглашений репо » (или «сделок репо») инвестиционным банкам Уолл-стрит; Сделки репо, как часть инструментария пут ФРС, использовались ФРС для взвинчивания цен на активы в Соединенных Штатах, либо для предотвращения падений во время кризисов, либо для обеспечения экономического роста. Согласно этой теории, именно инвестиционные банки с Уолл-стрит управляют модельными отношениями ФРС посредством распределения своих сделок репо на рынках, что, если проводится на постоянной и устойчивой основе, также может создать привычку инвестора, наблюдаемую Бекаерком и Энгстромом ( Аналитики инвестиционных банков Уолл-стрит отмечены академиками и финансовыми авторами как одни из самых решительных сторонников обоснования модели взаимоотношений с ФРС). Использование Гринспена, введенного инвестиционными банками Уолл-стрит в 1990-х годах для финансирования долгосрочного управления капиталом (LTCM), является ярким примером и было дополнительным использованием Гринспена для спасения этих банков Уолл-стрит после краха LTCM.

Смотрите также

Рекомендации

дальнейшее чтение

Внешние ссылки