Структура капитала - Capital structure

Структура капитала в корпоративных финансах представляет собой сочетание различных форм внешних средств, известных как капитал , используемых для финансирования бизнеса. Он состоит из акционерного капитала , долга (заемных средств) и привилегированных акций и подробно описывается в балансе компании . Чем больше долговая составляющая по сравнению с другими источниками капитала, тем больший финансовый рычаг (или заемный капитал в Соединенном Королевстве) имеет фирма. Слишком большой долг может увеличить риск компании и снизить ее финансовую гибкость, что в какой-то момент вызовет беспокойство у инвесторов и приведет к увеличению стоимости капитала . Руководство компании несет ответственность за создание структуры капитала корпорации, которая обеспечивает оптимальное использование финансового рычага и удерживает стоимость капитала на минимально возможном уровне.

Структура капитала является важным вопросом при установлении ставок, взимаемых с клиентов регулируемыми коммунальными предприятиями в США. Коммунальная компания имеет право выбрать любую структуру капитала, которую сочтет подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей оценки.

Финансовые аналитики внимательно следят за различными коэффициентами левериджа или заемного капитала, чтобы оценить размер долга в структуре капитала компании.

Теорема Миллера и Модильяни утверждает, что рыночная стоимость фирмы не зависит от изменения ее структуры капитала. Эта школа мысли обычно рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку она предполагает совершенный рынок и игнорирует такие факторы, как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть при финансировании фирмы. В академических кругах много внимания уделялось обсуждению и ослаблению предположений, сделанных Миллером и Модильяни, чтобы объяснить, почему структура капитала фирмы имеет отношение к ее стоимости в реальном мире.

Базовые концепты

Использовать

До определенного момента использование долга (например, облигаций или банковских ссуд) в структуре капитала компании является выгодным. Когда долг является частью структуры капитала фирмы, он позволяет компании получать более высокую прибыль на акцию, чем это было бы возможно при выпуске акций. Это связано с тем, что проценты, выплачиваемые фирмой по долгу, не подлежат налогообложению. Снижение налогов позволяет большей части операционной прибыли компании поступать к инвесторам. Связанное с этим увеличение прибыли на акцию в Соединенном Королевстве и Австралии называется финансовым рычагом или заемным капиталом. Финансовый рычаг может быть полезным, когда бизнес расширяется и приносит прибыль, но он пагубен, когда бизнес вступает в фазу спада. Проценты по долгу должны выплачиваться независимо от уровня операционного дохода компании, в противном случае может произойти банкротство. Если фирма не процветает, а прибыль не соответствует ожиданиям руководства, слишком большой долг (т. Е. Слишком большой левередж) увеличивает риск того, что фирма не сможет рассчитаться со своими кредиторами. В какой-то момент это вызывает опасения у инвесторов и увеличивает стоимость займов или выпуска новых акций для фирмы.

Оптимальная структура капитала

Важно, чтобы руководство компании осознавало риск, связанный с принятием долга, и поддерживало оптимальную структуру капитала с соответствующим балансом между заемным и собственным капиталом. Оптимальная структура капитала - это та, которая совместима с минимизацией стоимости заемного и долевого финансирования и максимизацией стоимости фирмы. Внутренние политические решения в отношении структуры капитала и коэффициентов долга должны сдерживаться признанием того, как посторонние видят устойчивость финансового положения фирмы. Ключевые соображения включают поддержание кредитного рейтинга фирмы на уровне, позволяющем привлекать новые внешние средства на разумных условиях, а также поддержание стабильной дивидендной политики и хороших показателей прибыли.

Трудовой стаж

В случае банкротства играет роль старшинство структуры капитала. Типичная компания имеет следующую структуру старшинства, перечисленную от самого старшего к младшему:

На практике структура капитала может быть сложной и включать другие источники капитала.

Леверидж или коэффициенты заемного капитала

Финансовые аналитики используют некоторую форму коэффициента левериджа для количественной оценки доли долга и собственного капитала в структуре капитала компании и для сравнения компаний. Используя цифры из баланса, можно рассчитать отношение долга к капитализации, как показано ниже.

отношение долга к капитализации = долларовая сумма долга / долларовая сумма общей капитализации

Соотношение долга к собственному капиталу и коэффициент заемного капитала широко используются с той же целью.

коэффициент заемного капитала = долларовая сумма риска, несущего капитал / долларовая сумма капитала, не несущего риска

Риск несения капитала включает долговые обязательства (риск заключается в выплате процентов) и привилегированный капитал (риск выплаты дивидендов по фиксированной ставке). Капитал, не несущий риска, включает собственный капитал.

Следовательно, можно также сказать: Коэффициент заемного капитала = (Облигации + Привилегированный акционерный капитал): (средства акционеров)

В регулировании коммунальных услуг

Структура капитала является важным вопросом при установлении ставок, взимаемых с клиентов регулируемыми коммунальными предприятиями в США. Практика тарификации в США гласит, что тарифы, оплачиваемые потребителями коммунальных услуг, должны быть установлены на уровне, который гарантирует, что компания может предоставлять надежные услуги по разумной цене. Стоимость капитала входит в число затрат, которые коммунальное предприятие должно иметь возможность возмещать от потребителей, и зависит от структуры капитала компании. Коммунальная компания может выбрать любую структуру капитала, которую сочтет подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей оценки.

Теорема Модильяни – Миллера

Теорема Модильяни – Миллера , предложенная Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 году, составляет основу современного академического мышления о структуре капитала. Обычно это рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку он игнорирует многие важные факторы в факторах процесса структуры капитала, такие как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть в процессе финансирования фирмы. Теорема утверждает, что на идеальном рынке способ финансирования фирмы не имеет отношения к ее стоимости. Этот результат дает основание , с помощью которой для изучения реальных причин , почему структура капитала является актуальной, то есть стоимость компании зависит от структуры капитала он использует. Некоторые другие причины включают издержки банкротства , агентские издержки , налоги и информационную асимметрию . Затем этот анализ можно расширить, чтобы посмотреть, существует ли на самом деле оптимальная структура капитала: такая, которая максимизирует ценность фирмы.

Рассмотрите идеальный рынок капитала (отсутствие транзакционных издержек или издержек банкротства ; точная информация ); фирмы и частные лица могут брать займы под одинаковую процентную ставку; нет налогов ; а доходность инвестиций не зависит от финансовой неопределенности. Предполагать совершенство в столице - это мираж и недостижимость, как полагают Модильяни и Миллер.

В этих условиях Модильяни и Миллер сделали два вывода. Их первое «предложение» заключалось в том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Во втором «предложении» говорилось, что стоимость собственного капитала для фирмы с использованием заемных средств равна стоимости капитала для фирмы без заемных средств плюс добавленная премия за финансовый риск. То есть по мере увеличения кредитного плеча риск переключается между разными классами инвесторов, в то время как общий риск компании остается постоянным, и, следовательно, не создается дополнительной стоимости.

Их анализ был расширен, чтобы включить влияние налогов и рискованной задолженности. В рамках классической налоговой системы возможность вычета процентов из налогооблагаемой базы делает долговое финансирование ценным; то есть стоимость капитала снижается по мере увеличения доли долга в структуре капитала. Оптимальной структурой было бы практически полное отсутствие собственного капитала, то есть структура капитала, состоящая на 99,99% из долга.

Вариации теоремы Миллера-Модильяни

Если структура капитала не имеет отношения к идеальному рынку, то недостатки, существующие в реальном мире, должны быть причиной ее значимости. Приведенные ниже теории пытаются устранить некоторые из этих недостатков, ослабляя предположения, сделанные в теореме Модильяни – Миллера.

Теория компромисса

Теория компромисса в структуре капитала допускает существование издержек банкротства в качестве компенсации в пользу использования долга в качестве налогового щита. В нем говорится, что у финансирования за счет долга есть преимущество, а именно, налоговые льготы по долгу и что есть стоимость финансирования за счет заемных средств, издержки банкротства и финансовые затруднения, связанные с долгом. Эта теория также относится к идее о том, что компания выбирает, сколько долевого и долгового финансирования использовать, учитывая как затраты, так и выгоды. Предельная выгода от дальнейшего увеличения долга уменьшается по мере увеличения долга, в то время как предельные издержки увеличение, так что фирма оптимизирует свою общую стоимость будет сосредоточено на этом компромиссе при выборе сколько долга и справедливости для использования на финансирование. Эмпирически эта теория может объяснить различия в соотношении долга к собственному капиталу между отраслями, но она не объясняет различия внутри одной и той же отрасли.

Теория иерархии

Теория иерархии пытается учесть стоимость асимметричной информации. В нем говорится, что компании отдают приоритет своим источникам финансирования (от внутреннего финансирования до собственного капитала) в соответствии с законом наименьшего усилия или наименьшего сопротивления, предпочитая привлекать капитал в качестве средства финансирования «в крайнем случае». Следовательно, в первую очередь используется внутреннее финансирование; когда он истощается, выпускается долг; и когда уже нет смысла выпускать какие-либо долговые обязательства, выпускаются акции. Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, а заемный капитал предпочтительнее собственного капитала, если требуется внешнее финансирование (собственный капитал будет означать выпуск акций, что означает «привлечение внешнего владения» в компанию). Таким образом, форма долга, которую выбирает фирма, может служить сигналом о ее потребности во внешнем финансировании.

Теория иерархии была популяризирована Майерсом (1984), когда он утверждал, что акционерный капитал является менее предпочтительным средством привлечения капитала, потому что, когда менеджеры (которые, как предполагается, лучше осведомлены об истинном состоянии фирмы, чем инвесторы) выпускают новые акции, инвесторы считают, что менеджеры думают, что фирма переоценена, а менеджеры пользуются предполагаемой переоценкой. В результате инвесторы могут придавать меньшее значение новому выпуску акций.

Теория замещения структуры капитала

Теория замещения структуры капитала основана на гипотезе о том, что руководство компании может манипулировать структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) была максимальной. Модель не является нормативной, т. Е. Не утверждает, что руководство должно максимизировать прибыль на акцию, а просто предполагает, что они это делают.

Правило SEC 1982 г. 10b-18 разрешало публичным компаниям выкупить их собственные акции на открытом рынке и упростило манипулирование структурой капитала. Эта гипотеза приводит к большему количеству проверяемых предсказаний. Во-первых, было установлено, что среднерыночная доходность будет находиться в равновесии со средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после уплаты корпоративных налогов, что является переформулировкой « модели ФРС ». Второе предсказание заключалось в том, что компании с высоким коэффициентом оценки или низкой доходностью будут иметь небольшой долг или вообще не будут иметь долга, тогда как компании с низким коэффициентом оценки будут иметь больший заем. Когда у компаний есть динамическая цель заемного капитала, это объясняет, почему одни компании используют дивиденды, а другие - нет. Четвертый прогноз состоит в том, что на рынке существует отрицательная взаимосвязь между относительной волатильностью цен компаний и их левереджем. Это противоречит Хамаде, который использовал работу Модильяни и Миллера для получения положительной связи между этими двумя переменными.

Агентские расходы

Три типа агентских расходов могут помочь объяснить релевантность структуры капитала.

  • Эффект замещения активов : по мере увеличения отношения заемного капитала к собственному капиталу у руководства появляется стимул к осуществлению рискованных проектов , даже с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV). Это связано с тем, что в случае успеха проекта акционеры получают прибыль, а в случае неудачи должники испытывают обратную сторону.
  • Проблема недостаточного инвестирования или проблема чрезмерного долга : если долг является рискованным, например, в растущей компании, прибыль от проекта будет начисляться держателям долга, а не акционерам. Таким образом, у руководства есть стимул отвергать проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, даже если они могут повысить стоимость компании.
  • Свободный денежный поток : если свободный денежный поток не будет возвращен инвесторам, у руководства есть стимул к разрушению стоимости фирмы за счет строительства империи, льгот и т. Д. Повышение левериджа налагает финансовую дисциплину на менеджмент.

Структурные корпоративные финансы

Активная область исследований в области финансов - это та, которая пытается преобразовать модели, приведенные выше, а также другие в структурированную теоретическую установку, согласованную во времени и имеющую динамическую установку, аналогичную той, которую можно наблюдать в реальном мире. Управленческие контракты, долговые контракты, контракты на акции, доходы от инвестиций - все это имеет долгосрочные, многопериодные последствия. Следовательно, трудно представить себе, каковы последствия приведенных выше базовых моделей для реального мира, если они не встроены в динамическую структуру, которая приближается к реальности. Подобный тип исследования проводится под видом исследования кредитного риска, в ходе которого моделирование вероятности дефолта и его ценообразование проводится при различных предположениях об инвесторах и о стимулах руководства, акционеров и держателей долга. Примеры исследований в этой области - Goldstein, Ju, Leland (1998) и Hennessy and Whited (2004).

Структура капитала и макроэкономические условия

Исследователи обнаружили, что помимо характеристик, характерных для конкретной фирмы, на выбор структуры капитала существенное влияние оказывают макроэкономические условия. Корайчик, Лукас и Макдональд (1990) приводят свидетельства кластеризации выпусков акций после резкого подъема на фондовом рынке. Корайчик и Леви (2003) обнаружили, что целевой левередж антицикличен для неограниченных фирм, но процикличен для фирм, которые ограничены; Макроэкономические условия важны для выбора проблемы для фирм, которые могут приурочить свой выбор проблемы к периодам благоприятных макроэкономических условий, в то время как компании с ограниченными возможностями не могут. Леви и Хеннесси (2007) подчеркивают, что компромиссы между проблемами агентства и распределением рисков варьируются в течение бизнес-цикла и могут привести к наблюдаемым моделям. Другие связывают эти закономерности с головоломками ценообразования на активы.

Устойчивость структуры капитала

Первоначально определяются корпоративные коэффициенты левериджа. Низкие по сравнению с высокими коэффициенты левериджа в основном сохраняются, несмотря на колебания во времени. Изменения в структуре капитала в первую очередь определяются факторами, которые остаются стабильными в течение длительных периодов времени. Эти стабильные факторы ненаблюдаемы.

Совместимость типов роста

Фирмы рационально инвестируют и ищут финансирование в соответствии с типом их роста. По мере улучшения экономических и рыночных условий фирмы с низким темпом роста более охотно выпускают новые долговые обязательства, чем акции, тогда как фирмы с высокими темпами роста с меньшей вероятностью будут выпускать долговые обязательства и более заинтересованы в выпуске акций. Устойчивы отчетливые типы роста. В соответствии с обобщенной структурой Майерса – Маджлуфа совместимость типов роста позволяет сохранять различные типы роста и, следовательно, спецификации несовершенства рынка или информационной среды, обеспечивая устойчивость структуры капитала.

Другой

  • Гипотеза нейтральной мутации - фирмы приобретают различные финансовые привычки, которые не влияют на стоимость.
  • Гипотеза о времени рынка - структура капитала является результатом исторического кумулятивного определения времени рынка менеджерами.
  • Ускоренный инвестиционный эффект - даже при отсутствии агентских расходов фирмы с рычагами инвестируют быстрее из-за наличия риска дефолта.
  • В странах с переходной экономикой были сообщения, свидетельствующие о значительном влиянии структуры капитала на результаты деятельности компаний, особенно на краткосрочную задолженность, как, например, в случае с развивающейся рыночной экономикой Вьетнама.

Арбитраж

Арбитражер структуры капитала стремится получить прибыль от дифференцированного ценообразования различных инструментов, выпущенных одной корпорацией. Рассмотрим, например, традиционные облигации и конвертируемые облигации . Последние представляют собой облигации, которые на условиях контракта могут конвертироваться в акции. Компонент конвертируемой облигации, связанный с опционом на акции, сам по себе имеет рассчитываемую стоимость. Стоимость всего инструмента должна равняться стоимости традиционных облигаций плюс дополнительная стоимость функции опциона. Если спред (разница между конвертируемыми и неконвертируемыми облигациями) чрезмерно вырастет, арбитражер по структуре капитала сделает ставку на то, что он сойдется.

Смотрите также

использованная литература

дальнейшее чтение

  • Розенбаум, Джошуа; Жемчуг, Джошуа (2009). Инвестиционный банкинг: оценка, выкуп с использованием заемных средств, слияния и поглощения . Хобокен, Нью-Джерси: Джон Уайли и сыновья . ISBN 978-0-470-44220-3.

внешние ссылки

  • Динеш Гаджурел, «Управление структурой капитала на предприятиях Непала», 2005 г. https://ssrn.com/abstract=778106
  • Рой Л. Симерли и Минфанг Ли, «Переосмысление решения о структуре капитала: преобразование исследований в практические решения», nd http://www.westga.edu/~bquest/2002/rethinking.htm